Tras un periodo en el que se han negado a aceptar la realidad, los participantes del mercado están por fin afrontando los riesgos macroeconómicos y geopolíticos en el horizonte: un consumidor cada vez más débil ante una inflación creciente, cuellos de botella persistentes (aunque ligeramente mitigados), las repercusiones de la política china de cero COVID, la probabilidad de nuevas presiones en los precios de las materias primas debido a la guerra en Ucrania, y el impacto de todo lo anterior en los beneficios corporativos. Además, no hay que olvidar el riesgo de que los bancos centrales endurezcan en exceso sus políticas tratando de equilibrar inflación y crecimiento. En función de la región, se considera muy probable que vaya a producirse una recesión con distintos niveles de intensidad. 
 
Una recesión significativa, con su epicentro tal vez en Europa y provocada por los embargos de gas natural, podría dar pie a nuevas caídas, sobre todo en los mercados de renta variable.

“Una depresión o un colapso de los mercados de deuda corporativa como el de 2008, en el que compañías y particulares pasan apuros para devolver sus deudas, no están descontados y no constituyen nuestro escenario básico. Pese a las fuertes caídas que hemos presenciado en los mercados de renta fija y de renta variable en el trimestre, todavía resulta difícil sugerir que constituyen una respuesta excesiva por parte de los inversores”, explica Fabiana Fedeli, CIO de Renta Variable y Multi-Activos de M&G. “Estos movimientos son más bien un reflejo razonable de los riesgos en el horizonte, sobre todo si tenemos en cuenta que el retroceso partió desde niveles de valoración que en muchos casos no eran precisamente atractivos”.

Altos niveles de efectivo

Al comparar acciones y bonos, el rumbo de correlación positiva o inversa entre ambas clases de activos dependerá de si el crecimiento o la inflación están en primer plano en la mente de los inversores. Desde un punto de vista de valoración relativa, comparando niveles de TIR y de rentabilidad por dividendo, las acciones todavía parecen baratas respecto a la deuda. Fabiana Fedeli: “No obstante, mucho dependerá del panorama de beneficios en adelante. Tal como mencionábamos, cabe esperar más decepciones en los resultados de las empresas”.

Fedeli: “Mantenemos la cautela, y creemos que en este mercado no es adecuado adoptar posiciones direccionales pronunciadas, optando en lugar de ello por preservar el capital y esperar a una mejor oportunidad. De ser posible, las carteras que mantienen posiciones de liquidez elevadas para poder responder a oportunidades tácticas.”

En tal entorno, el alfa procederá de la selección de valores. Fabiana Fedeli “Al invertir a nivel de compañías individuales, seguimos concentrándonos en aquellas con poder de fijación de precios y balances saneados, capaces de soportar mejor la coyuntura inflacionaria y de tipos crecientes. Es demasiado pronto para volver a las acciones conceptuales, de empresas que queman liquidez a cambio de la promesa de beneficios futuros”. 

“En renta variable seguimos prefiriendo temáticas a largo plazo que nos parecen duraderos y que se beneficiarán de la inversión prevista con independencia de los altibajos del panorama macroeconómico, como la infraestructura y el ecosistema de bajas emisiones de carbono. Dicho esto, las ventas generalizadas están empezando a crear nuevas oportunidades de inversión, y hemos aprovechado la volatilidad del mercado para comprar selectivamente acciones que han visto caer sus valoraciones de forma significativa, sobre todo en las áreas establecidas del sector tecnológico tanto en el universo desarrollado como en el emergente”. 

Desde una perspectiva regional, se han encontrado varias oportunidades en Japón. Fedeli: “Este es un mercado que suele olvidarse, en el que las reformas corporativas estructurales están conduciendo a una mayor eficiencia operativa y de balance, a beneficios mayores de lo previsto y a niveles récord de recompra de acciones propias”. 

Los mercados de bonos comienzan a girar hacia una posible recesión

“A medida que nos adentramos en la segunda mitad del año, los mercados de bonos empiezan a mostrar temor a una posible recesión”, afirma Jim Leaviss, CIO de Renta Fija pública de M&G Investments. “Están incorporando la posibilidad de que los bancos centrales tengan que empezar a recortar los tipos en 2023 ante los mayores temores de recesión”.

En ese sentido, Europa es probablemente la que más riesgo corre, dada la incertidumbre sobre el suministro de gas, que podría tener un impacto significativo en el crecimiento alemán en particular. “Sin embargo, teniendo en cuenta los niveles de inflación de casi dos dígitos en Europa, creemos que el BCE tendrá que seguir elevando los tipos para mantener su credibilidad, ya que tiene que verse que está actuando”, comenta Leaviss. “Lo que no está claro en este momento es a qué nivel tendrá que desacelerarse la inflación para que se sientan preparados para empezar a relajar de nuevo la política monetaria. Mientras tanto, es posible que veamos otras medidas para impulsar el crecimiento en Europa, como nuevos estímulos fiscales”.

Jim Leaviss espera que la inflación estadounidense se ralentice gradualmente en la segunda mitad del año, ya que el menor crecimiento empieza a mermar las presiones sobre los precios. “El año que viene creo que la inflación en Estados Unidos probablemente se situará por debajo del 4%, cuando los importantes efectos de base empiecen a surtir efecto”.

En cuanto al crédito, Jim Leaviss empieza a ver algunas oportunidades interesantes. “Los rendimientos de los bonos corporativos con grado de inversión están en niveles más altos que durante el apogeo de la crisis del covid. La principal diferencia esta vez es que el repunte de los rendimientos se ha debido a una tasa de interés sin riesgo más alta, mientras que los diferenciales de crédito se han comportado relativamente bien”.

Dado que los mercados crediticios parecen estar descontando una desaceleración, pero no una recesión plena, Jim Leaviss considera que es buen momento para añadir riesgo de forma selectiva: “Nos centramos en nombres de mayor calidad y más defensivos que deberían resistir mejor si materializara un escenario más recesivo. Destacaríamos áreas como las empresas de servicios públicos estadounidenses, las empresas de gestión de residuos y las compañías ferroviarias, que deberían mostrar resistencia en un contexto de desaceleración económica”.

Leaviss espera que los impagos sigan siendo bajos en la mayor parte del mercado, ya que muchas empresas han aprovechado la oportunidad de refinanciar su deuda a varios años. “No obstante, hay algunas áreas en las que seguimos mostrando cautela, como los nombres de alta rentabilidad con calificación CCC, en los que pensamos que los impagos podrían aumentar de forma significativa. También hay una serie de sectores que, en nuestra opinión, podrían sufrir tensiones, especialmente los minoristas y las empresas inmobiliarias europeas”.