Las personas suelen mirar al pasado para comprender el presente y el futuro. Si bien es cierto que el análisis de los patrones históricos puede proporcionar una hoja de ruta útil para el futuro, en ocasiones puede dar lugar a la formulación de hipótesis erróneas.
Durante los mercados bajistas, un marco de referencia del que se hace un uso claramente excesivo y que, a mi juicio, resulta peligroso es el de las caídas históricas y lo que estas dan a entender de forma implícita sobre las futuras rentabilidades del mercado. Por ejemplo, una fórmula ampliamente utilizada dice así: las recesiones duran en promedio W días, y la renta variable desciende una media del X%, tras lo que protagoniza una recuperación de un Y% en Z días. Los analistas de mercado emplean fórmulas como esta para aliviar la angustia de los clientes y sugerir que se avecinan días mejores.
En efecto, el futuro depara días mejores. Sin embargo, podrían tardar más de lo esperado en materializarse, y traer consigo perjuicios financieros considerables.
El problema de los promedios
Los promedios nos indican el valor central o típico de una serie de datos, pero no ofrecen datos sobre la variación. Por ejemplo, dos ciudades pueden tener la misma temperatura media anual de 21 ºC, pero si una de ellas se encuentra en una región de clima templado donde la temperatura resulta bastante estable y la otra experimenta una estacionalidad considerable, el valor promedio apenas brinda información.
Necesitamos disponer de datos adicionales para decidir cuándo visitar una y otra ciudad.
Más allá de los problemas que guardan relación con los promedios simples, cada caída de mercado, crisis financiera y recesión es distinta, al igual que las ciudades a las que hemos hecho referencia. Incluso aunque acompañásemos las medias históricas de las caídas de mercado con páginas de datos, cabría preguntarse si serviría de algo. Yo opino que no.
Las recesiones corrigen los excesos
Los ciclos económicos y de mercado no mueren de viejos. En su lugar, acaban cuando una crisis financiera o una recesión corrige los excesos. Estas ponen punto final a la sobreinversión en la economía real y en los mercados financieros, a menudo de forma dolorosa. La extensión del ciclo económico resulta irrelevante. Lo realmente importante es el nivel de excesos y la magnitud del proceso de reajuste necesario.
Ello determina el margen de caída que aún podríamos tener por delante.
Para hacernos una idea de dónde podemos encontrar los excesos pasados, basta con mirar quién era el cliente favorito de Wall Street en ese momento. Por ejemplo, en la década de 1990 eran las «puntocom». Los clientes preferidos (y más rentables) de Wall Street eran las empresas en busca de capital con un concepto asociado a Internet. En la década de 2000, los clientes predilectos eran las instituciones financieras que buscaban obtener un mejor rendimiento sin asumir un riesgo excesivo. Wall Street les vendió bonos de titulización hipotecaria (MBS) compuestos por préstamos reempaquetados concedidos a propietarios de viviendas estadounidenses que no podían (o no querían) cumplir sus obligaciones.
El tiempo necesario para recuperarse tras la burbuja de las «puntocom» y la crisis inmobiliaria no revela vínculos con la siguiente recesión. En efecto, distintos desequilibrios exigen distintos procesos correctivos. El nivel de la caída del S&P 500 o del MSCI EAFE en aquel entonces ya no es el problema. En su lugar, lo que importa en la actualidad es si la economía real y los mercados financieros han acabado con los excesos acumulados desde la última recesión.
¿Dónde se encuentran actualmente los excesos?
La medida política aplicada en respuesta al entorno de escaso crecimiento y a los riesgos de deflación durante la década de 2010 fue la llamada «expansión cuantitativa». Los bancos centrales esperaban que esta se tradujese en creación del capital y en endeudamiento corporativo para financiar actividades productivas. Sin embargo, no fue así, dado que la depreciación del dólar debido a la creación monetaria indicó a los productores que las perspectivas de crecimiento serían endebles. Por su parte, el dinero procedente de los préstamos se destinó al pago de dividendos y a la recompra de acciones. La expansión cuantitativa acabó convirtiéndose en el problema, disimulado bajo la apariencia de solución.
Los clientes favoritos de Wall Street en la era posterior a la crisis financiera mundial fueron las empresas no bancarias. El apalancamiento financiero en este grupo alcanzó nuevos máximos antes de la pandemia y los superó cuando los bancos centrales volvieron a abrir el grifo de la concesión de préstamos en abril de 2020, lo que desbloqueó los mercados de crédito.
Tal y como escribí en abril, a pesar de estar ante el ciclo económico más débil en más de un siglo, los márgenes de beneficios de las empresas alcanzaron máximos históricos en 2018 y, en 2022, los rebasaron debido a los efectos retardados de una economía mundial estimulada en exceso. ¿Cómo fue ello posible? La deuda constituye un mecanismo que permite anticipar la capacidad futura, y las empresas adelantaron un volumen insostenible en términos de márgenes y beneficios.
La vista puesta en el futuro
En última instancia, los márgenes y los beneficios rigen la evolución de los precios de las acciones y del crédito. Si bien noticias como «El S&P 500, camino de registrar su peor inicio de año desde 1970» resultan agoreras, pasan por alto lo esencial1: lo que determinará las rentabilidades futuras son los beneficios.
En la actualidad, muchas empresas sostienen ante los inversores que pueden mantener unos márgenes en máximos históricos tras las medidas de estímulo a pesar del aumento de los temores a una recesión y del brusco incremento de los costes (lo que explica por qué las expectativas de beneficios continúan siendo elevadas pese a las evidentes presiones sobre los ingresos y los costes de producción), aunque no nos creemos sus aseveraciones.
El riesgo suele ocultarse a la vista de todos. Por tanto, pregúntese qué le dicen sus ojos.
