En primer lugar, hay que tener en cuenta que los mercados de renta variable registraron ganancias muy fuertes en 2021. En términos de euros, el MSCI World ganó un 29% y el S&P 500 un 36%. Europa también tuvo un buen comportamiento, con una ganancia del 22% en el índice Stoxx 600. Para el MSCI World y el S&P 500, fue en realidad su tercer año consecutivo de ganancias porcentuales de dos dígitos, cuando se miden en USD. Después de un rendimiento tan fuerte, no debería sorprender mucho que los mercados de renta variable estén experimentando algunos descensos. Aunque hay ciertos factores que mueven el mercado, es probable que la simple recogida de beneficios también desempeñe un papel en esta tendencia.
El otro factor importante para la actual debilidad de los mercados de renta variable es el fuerte incremento de los rendimientos de los bonos. Los rendimientos a 10 años de Estados Unidos y Alemania subieron a máximos post-pandémicos, y este último tocó territorio positivo por primera vez desde 2019. En general, existe una correlación negativa entre los rendimientos de los bonos y la valoración de la renta variable, que puede desglosarse en dos componentes.
En primer lugar, los rendimientos más elevados aumentan las tasas de descuento aplicadas en los modelos de valoración, reduciendo así el valor actual de los futuros beneficios, flujos de caja y dividendos de una empresa.
En segundo lugar, si los inversores pueden obtener un mayor rendimiento de las inversiones sin riesgo, como los bonos del Estado de EE.UU., exigirán un mayor rendimiento también en sus inversiones en acciones para ser compensados por el riesgo que asumen. Para que esto ocurra, los múltiplos de valoración, como el Price/Earnings (=precio de la acción dividido por el beneficio por acción), tienen que bajar para ofrecer a los inversores un mayor rendimiento de los beneficios, que es lo contrario del Price/Earnings (= beneficio por acción dividido por el precio de la acción).
Este último efecto se denomina compresión del múltiplo y puede llevar a la disminución de los precios de las acciones, incluso si los fundamentos subyacentes de las respectivas empresas no cambian.
La inflación ha aumentado considerablemente y se esperan las primeras subidas de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal de los Estados Unidos. ¿Qué impacto podría tener esto en las acciones?
La actual volatilidad del mercado es una reacción al endurecimiento de la política monetaria en EE.UU. Como hemos comentado recientemente, el nerviosismo entre los inversores aumentó a finales del año pasado, cuando las elevadas cifras de inflación sugirieron que el principal banco central del mundo tendría que frenar el dinero barato más rápido de lo previsto.
Las actas de la Fed publicadas en enero confirmaron esta postura hawkish: Los miembros de la Fed elevaron sus previsiones a tres subidas en 2022, insinuaron una reducción más rápida (=reducción gradual del importe de las compras mensuales de activos hasta cero) e incluso debatieron la posibilidad de un ajuste cuantitativo (=reducción de la cartera de bonos existente). Los participantes en el mercado adoptaron sus expectativas, que ahora apuntan a cuatro subidas de tipos este año, y la primera tendrá lugar en la reunión de la Fed de marzo. El resultado fue el mencionado aumento de los rendimientos de los bonos.
En general, el aumento de los rendimientos de los bonos es más perjudicial para las acciones con valoraciones elevadas y un fuerte crecimiento de los beneficios previstos en el futuro, muchos de los cuales se encuentran en el sector tecnológico (para más detalles sobre la correlación negativa entre los rendimientos y los valores con múltiplos elevados.
Sin embargo, algunos segmentos del mercado se benefician de unos tipos más altos y de una inflación más elevada pero moderada. Un ejemplo típico de lo primero es el sector bancario, ya que los bancos pueden trasladar los tipos más altos a sus clientes en forma de tipos de interés más elevados para los préstamos. Por otro lado, las materias primas y la energía son dos ejemplos de sectores que pueden beneficiarse de una mayor inflación, ya que el precio de sus productos finales aumenta como consecuencia de la inflación general.
El rendimiento sectorial de este año en Europa es un buen ejemplo de ello: los recursos básicos, la energía y los bancos comenzaron el año con sólidas ganancias, mientras que la tecnología se sitúa en la parte baja de la lista de resultados.
En términos de rendimiento regional, la renta variable europea está obteniendo mejores resultados este año, gracias a su sesgo cíclico. En comparación con los principales índices estadounidenses, como el S&P 500, los índices europeos tienen una mayor exposición a los sectores financiero y energético, y una menor exposición a la tecnología. Esto les da una ventaja en un entorno en el que la inflación es alta y los tipos de interés están subiendo. En 2021, la diferencia de rendimiento entre la renta variable estadounidense y la europea se redujo, pero la renta variable de EE.UU. siguió a la cabeza. Si las tendencias de endurecimiento monetario continúan a lo largo de 2022 sin causar un gran retroceso en los mercados de renta variable, entonces Europa tiene una buena oportunidad de obtener mejores resultados este año.
¿Cuál es la evolución fundamental de las empresas? ¿Cuáles son las expectativas de beneficios para 2022?
La semana pasada, los grandes bancos estadounidenses dieron el pistoletazo de salida a la temporada de presentación de resultados del cuarto trimestre y, en las próximas semanas, recibiremos más resultados también de las empresas europeas. Las que han presentado beneficios hasta ahora han podido superar las estimaciones de los analistas. Actualmente, el consenso espera que los beneficios del cuarto trimestre de las empresas del S&P 500 aumenten algo menos del 22%, una cifra que no ha variado prácticamente desde principios de año. Si esta estimación resulta correcta, el crecimiento total de los beneficios para 2021 se situará en torno al 45%, lo que demuestra la solidez de la recuperación tras la pandemia. Para 2022, el consenso espera que los ingresos netos crezcan aproximadamente un 10%.
La continua expansión de la economía mundial y de los beneficios de las empresas nos hace ser optimistas para este año. Ciertamente, el endurecimiento de la política monetaria en todo el mundo dejará a los mercados de renta variable menos respaldados que en los dos últimos años. El aumento de la inflación supone una amenaza para los márgenes de las empresas, que sin embargo se han mantenido sorprendentemente resistentes en los últimos trimestres. Y el S&P 500 lleva sin caer un 10% desde que comenzó el nuevo mercado alcista en marzo de 2020.
Así que, aunque entendemos los motivos de la actual corrección, no esperamos que los índices de renta variable entren en una fase de mercado bajista (un descenso del 20% o más). Al final, el aumento de los beneficios y el crecimiento de la economía se impondrán sobre el aumento de los rendimientos de los bonos. Y mientras estos últimos no suban , hay que tener en cuenta que, en un contexto histórico, el dinero sigue siendo barato. Y hasta que eso ocurra, el atractivo para la renta variable se mantiene: por ahora, no hay una alternativa real.
