Desde el "mini-presupuesto" publicado el viernes por el ministro, Kwasi Kwarteng, y sus posteriores comentarios a los medios de comunicación durante el fin de semana, hemos visto movimientos catastróficos tanto en la libra esterlina como en los bonos soberanos del Reino Unido, los gilts.
A pesar de que algunas de las medidas anunciadas ya se habían anticipado y eran favorables al crecimiento, hubo más estímulos fiscales de los esperados (en desacuerdo con la política monetaria adoptada por el Banco de Inglaterra) y el mercado también se quedó con algunas dudas sobre cómo funcionará la parte de la ecuación relativa a la financiación.
Sin entrar en el detalle de los anuncios, creemos que merece la pena analizar qué partes de la economía británica podrían verse afectadas si se mantienen estas tendencias. No obstante, destacamos que si el Gobierno ofreciera una vía más clara para resolver los problemas de financiación mencionados, estas tendencias podrían invertirse, al menos parcialmente, con relativa rapidez.
El resumen de la reacción del mercado británico es la subida de los tipos en toda la curva y el debilitamiento de la moneda. Los diferenciales de crédito se ampliaron y la renta variable también cayó. Los movimientos de los activos se han parecido en su magnitud a los observados en los mercados equivalentes del dólar y el euro. En cuanto a las proyecciones macroeconómicas, ahora se espera un crecimiento ligeramente mayor a corto plazo para el Reino Unido, junto con unos tipos de interés más altos.
Un entorno de tipos más altos -siempre que los tipos no suban a niveles que provoquen un aumento importante de las tasas de morosidad y de los créditos morosos- ayuda a los bancos y a las compañías de seguros de vida. Los costes de los depósitos para los bancos no han subido tan rápido como los tipos de la política monetaria podrían sugerir, y esto se reflejará en unos márgenes de interés neto (NIM) más fuertes. Este fenómeno no es exclusivo del Reino Unido, y es en gran medida un subproducto del enorme aumento de los depósitos en la economía tras los paquetes fiscales relacionados con la COVID. Los bancos no tienen prisa por competir por los depósitos, mientras que al mismo tiempo los plazos más largos han experimentado ajustes significativos.
Esto se traduce en un aumento de los tipos de interés para las hipotecas, los préstamos a empresas y otros productos bancarios, mientras que los costes de financiación no aumentan tan rápidamente, lo que se refleja en un aumento del margen de beneficio para los bancos. En cuanto a la morosidad, sigue estando bien controlada y nuestra estimación, tras debatir el tema con los equipos directivos de los bancos, es que no aumentará de forma drástica. Esto es coherente con las proyecciones de los propios bancos. Incluso si dichas proyecciones resultan ser optimistas, como inversores en crédito nos sentimos reconfortados por los elevados niveles de capitalización que presentan los bancos británicos. Si nos fijamos en las aseguradoras de vida, los tipos más altos reducen el riesgo de reinversión que llevan en el lado del activo de sus balances. Además, los productos con garantías son más baratos de emitir cuando los tipos son más altos. Por último, los ratios de Solvencia II y otras métricas de capitalización de estas empresas están positivamente correlacionadas con tipos más altos.
En lo que respecta a la depreciación de las divisas, los que tienen deuda sin cobertura en divisas y/o tienen insumos en divisas sin provisiones de traspaso o poco poder de fijación de precios pueden perder. Los emisores de alto rendimiento del Reino Unido a veces emiten deuda en euros (muy poco en dólares). Entendemos que, en su mayor parte, esto se cubre mediante derivados o teniendo operaciones y activos en euros. En cualquier caso, mientras que la libra esterlina ha bajado un 20,30% en lo que va de año frente al dólar, el euro ha bajado un 15,50% en el mismo periodo, por lo que el impacto debería ser relativamente pequeño, si es que lo hubiera. Las empresas que tienen costes denominados en moneda extranjera e ingresos denominados en libras esterlinas, con poco poder de fijación de precios, se encuentran en su mayoría en el espacio minorista, un sector del que nos mantendríamos alejados no sólo por consideraciones monetarias.
Por otro lado, las empresas globales con sede en el Reino Unido y con activos denominados en moneda extranjera podrían ver aumentar el valor de esos activos. Mucho tendrá que ver la cobertura y la contabilidad, pero es muy posible que la capitalización de algunas de estas empresas mejore como resultado. Esta es parte de la razón por la que el FTSE 100 ha tenido un rendimiento superior este año, dado el elevado peso que tienen las empresas globales en el índice.
El mayor impacto de los dos últimos días de negociación se ha producido, como es lógico, en los mercados de divisas y de tipos. Creemos que una buena parte de la reacción negativa podría tener que ver no necesariamente con las medidas específicas que se anunciaron, sino más bien con la falta de claridad en cuanto a cómo se financiarán. Esto podría abordarse en las próximas semanas. No cabe duda de que algunas empresas se verán perjudicadas por el debilitamiento de la moneda y la subida de los tipos de interés, pero es muy importante realizar un cuidadoso análisis ascendente. Las empresas globales de una economía abierta, algunas de las cuales están realmente apalancadas a los tipos más altos, podrían salir bien paradas.
