La renta variable bancaria europea ha sido uno de los sectores más afectados desde la invasión rusa de Ucrania por una combinación de factores. El temor a las pérdidas y la huida hacia la calidad han llevado a los inversores a modificar su posicionamiento. La reacción es exactamente la que cabría esperar en esta situación; los bancos siempre se han considerado, en general, posiciones de mayor riesgo beta, y los inversores confían en que la estrategia de "vender ahora y preguntar después" dará sus frutos a corto plazo, ya que el sentimiento de aversión al riesgo hace estragos en el mercado.

En los mercados de bonos, la deuda bancaria subordinada también ha sido una de las más afectadas, ya que el índice ICE BofA Contingent Capital (Coco) ha perdido alrededor de un 5% en lo que va de año, lo que refleja una ampliación del diferencial de 133 puntos básicos. De hecho, el yield del sector ha aumentado considerablemente hasta el 5,32% actual, desde el 3,02% de septiembre. Incluso la deuda basura de menor calificación ha superado a la deuda bancaria subordinada, con una rentabilidad en lo que va de año del high yield estadounidense del -3,62% y del HY en euros del -4,71%.

Si bien, en el mercado actual esta aversión natural al riesgo es lógica, en Vontobel no creen que tenga un buen soporte desde un punto de vista de los fundamentales, y en algún momento debería presentar a los inversores una oportunidad. En la gestora están seguros de que las exposiciones crediticias rusas y relacionadas con el país no van a colapsar el sistema bancario europeo. De hecho, la dinámica actual nos recuerda más bien al periodo de finales de 2015 y principios de 2016, cuando el temor a las pérdidas derivadas del desplome de los precios de las materias primas provocó una venta similar de la deuda bancaria, lo que se anunciaba como el próximo catalizador de una nueva crisis financiera. Como sabemos, esto no fue así; los bancos articularon muy rápidamente sus exposiciones muy manejables al sector y se produjo un fuerte repunte.

Las exposiciones al crédito ruso y relacionado con Rusia en los bancos europeos son extremadamente bajas: se estima que representan menos del 1% de las exposiciones totales en todo el sector. También hay que tener en cuenta que las ponderaciones de riesgo que los bancos deben asignar a los activos rusos son elevadas, lo que significa que estas exposiciones también están bien capitalizadas. Se ha escrito mucho sobre Société Générale de Francia y UniCredit de Italia, cuyas exposiciones son más elevadas, pero en nuestra opinión también son muy manejables en el contexto de sus elevados niveles de capitalización.

Bloomberg Intelligence estima que una reducción total de la exposición a Rusia en SocGen y UniCredit sólo supondría una caída de 30 puntos básicos en el coeficiente de capital ordinario de nivel 1 (CET1) de cada banco. Si observamos algunos bonos en circulación, el AT1 a cuatro años de SocGen en dólares se negociaba con un rendimiento de casi el 7% en la mañana del jueves, y el AT1 a seis años de UniCredit en euros también estaba cerca del 7% (que en términos de dólares estaría más cerca del 8%), lo que creemos que realmente no refleja el riesgo crediticio real que conlleva la exposición a dos de los bancos pilares de Europa.

Vontobel comprende que los beneficios de estos bancos puedan verse afectados por su mayor exposición a Rusia, pero no creemos que sea probable que se produzca un impacto significativo en el capital, ni siquiera en el caso de que el PIB europeo se resienta como consecuencia de las sanciones impuestas.

Mientras los acontecimientos geopolíticos dominan las noticias es muy difícil hacer predicciones, y aún es más complicado saber cuándo los mercados han tocado suelo, sobre todo mientras la situación es tan fluida, pero no creemos que sea el momento de entrar en pánico cuando se trata de mantener deuda bancaria subordinada. Por el contrario, piensan que los inversores se verán recompensados por su paciencia y aquellos que busquen añadir posiciones podrán disfrutar probablemente de mayores ingresos por cupones y algunas ganancias de capital a medio plazo.