Después de un mes de enero difícil, en el que los mercados empezaron a aceptar un giro muy duro de las políticas de Fed y el aumento de las tensiones entre Rusia y Ucrania, merece la pena hacer un balance de los movimientos que se han visto en la renta fija en las últimas semanas.

Si empezamos con las curvas de la deuda pública, los bonos del Tesoro de EE.UU. se han movido de una forma agresiva a medida que la Fed  continúa con el giro hawkish que indicó a finales del año pasado. Como resultado, los mercados están valorando ahora algo menos de cinco subidas de tipos de la Fed en 2022, frente a menos de tres subidas a principios de año (además del inicio del ajuste cuantitativo). Por su parte, el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a dos años comenzó el año en el 0,73% y actualmente se sitúa en 1,30% (+57 puntos básicos), mientras que el rendimiento a 10 años ha pasado del 1,52% al 1,91% (+39 puntos básicos), lo que supone un aplanamiento bajista de la de 18 puntos básicos.

A principios de febrero, el Banco de Inglaterra también emitió señales de fortaleza, ya que cuatro de los nueve miembros del Comité de Política Monetaria (CPM) votaron a favor de una subida de tipos de 50 puntos básicos. Como resultado, los rendimientos de los bonos del tesoro de Reino Unido a 10 años empezaron el año en el 1% y ahora están en torno a 40 puntos básicos más. Asimismo, aunque es demasiado pronto para que el BCE suba los tipos, su discurso se ha vuelto más agresivo, lo que ha hecho que el rendimiento del bono alemán a 10 años pase del -0,18% a principios de año al 0,21% actual.

Dada la preocupación por el impulso de la inflación y los consiguientes movimientos en los mercados de deuda pública, no nos ha sorprendido ver una elevada volatilidad en los mercados de crédito. Sin embargo, esperábamos que cualquier rendimiento inferior se concentrara en los mercados de grado de inversión más correlacionados con los movimientos de los tipos subyacentes. Esto se debe a sus mínimos colchones de diferencial y la mayor sensibilidad a la duración que tienen respecto al mercado de alto rendimiento de menor calificación.

De hecho, los bonos corporativos con grado de inversión en dólares y en libras esterlinas han experimentado fuertes pérdidas, con un rendimiento del -4,2% y de un   -5,2% respectivamente en lo que va de año. Por su parte, los índices de alto rendimiento en dólares y en libras esterlinas han tenido un rendimiento superior en 110 puntos básicos y 284 puntos básicos, con un rendimiento del -3,1% y del -2,3% en lo que va de año. Con un -2,9% en lo que va de 2022, los bonos de grado de inversión europeos han experimentado pérdidas más moderadas, dado que el índice tiene unos tres años menos de duración que sus equivalentes en dólares y libras esterlinas, aunque también ha tenido un rendimiento inferior al del índice de alto rendimiento en euros, que ha obtenido un -2,75% en lo que va de año.

Aunque la gestora reconoce que la ampliación de los diferenciales de crédito podría, y probablemente tiene, un poco más de recorrido, debemos la razonable ampliación de los diferenciales experimentada, especialmente teniendo en cuenta el sólido escenario de fondo.

Por ejemplo, los diferenciales de los bonos de alto rendimiento en euros se han ampliado en 45 puntos básicos hasta 376 puntos básicos, lo que supone una diferencia de 11 puntos básicos con respecto a su media de cinco años. Este periodo incluye tanto el pico de la COVID (hasta 866 puntos básicos) como el pico de 2018 (528 puntos básicos), cuando los rendimientos se ampliaron debido al temor a un inminente final del ciclo económico anterior a la COVID.

Teniendo en cuenta el movimiento de los tipos subyacentes en las últimas cinco semanas, en términos de rendimiento nos hemos movido aún más, ya que el rendimiento actual del índice de bonos alto rendimiento en euros se encuentra en el 3,75%. Los diferenciales de los bonos de alto rendimiento en euros están ahora 56 puntos básicos por encima de la media a cinco años y sólo 25 puntos básicos por debajo de la media a 10 años, un periodo que incluye la crisis del crédito soberano en Europa, cuando los rendimientos alcanzaron máximos por encima del 10%.

Sin embargo, las bajas tasas de impago en Europa y en EE.UU. siguen siendo favorables para el crédito, y se prevé que se mantengan muy por debajo de las medias a largo plazo para 2022 y 2023. Además, Vontobel espera que la actual migración positiva de las calificaciones continúe a un ritmo históricamente rápido, puesto que el crecimiento económico está muy por encima de la tendencia y el sector bancario, en nuestra opinión, es tan fuerte como lo ha sido nunca.

En conjunto, Vontobel AM cree que la actual debilidad podría continuar a corto plazo, pero los sólidos fundamentales deberían apuntalar el mercado en última instancia. El momento es siempre importante cuando se trata de comprar caídas, y esta caída es la más significativa que han visto desde marzo de 2020.